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明股实债中“保本保息”义务主体设定问题

广东中元律师事务所李燕群霍东华

一、明股实债的定义及基本特点
　　目前，关于明股实债比较清晰的界定来自于中国证券投资基金业协会于2017年2月14日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》文件。该文件中对明股实债进行了明确的定义：“明股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”。简言之，明股实债即以股权形式实现投资款的“保本保息”。从定义上看，明股实债一般具有以下基本特点：
　　1.收益脱离公司经营业绩
投资者追求固定收益，即本金及投资期合理利息，投资者本息按照一定方式固定收取，与股权投资的目标公司经营业绩好坏无关。
　　2.投资者一般不参与公司经营
投资者投资方式虽为股权投资，但通常不参与公司具体经营管理，不参与或基本不参与公司的分红，表决权或管理权委托给融资方。

二、实务中常见明股实债表现方式
1.回购或第三方收购
　　通过在事先签订的股权投资协议（合作协议）或单独签署的股权回购/受让协议中约定由目标公司其他股东或实际控制人等资金需求方按照一定溢价率无条件回购或受让投资方股权，保证投资方率先收回本金和投资收益。
2.对赌
　　对赌协议是一种针对被投资公司未来前景不确定性而设计的金融条款，以保护投资方的利益，当然不是所有的对赌均是明股实债，只有符合明股实债两个特征的对赌，即投资者只收取固定回报和投资者不参与目标公司经营管理，才可能构成明股实债。
3.定期强制分红
　　定期分红是指不论目标公司经营好坏，投资方优先或固定从目标公司获得一定金额分红，投资方累计获得的分红为其投资本金与按一定溢价率计算的收益之和，投资方通常不参与目标公司经营管理。
4.其他形式
　　除了上述几种典型的明股实债形式外，还有结构化资管产品、差额补足等其他方式。

三、“保本保息”义务主体设定
实务中常见的“保本保息”义务主体设定有几种情况：
　　1.一定期间内，投资方出资由目标公司其他股东或实际控制人等资金需求方按照一定溢价率无条件回购或受让。
　　2、一定期间内，投资方出资由目标公司其他股东或实际控制人等资金需求方按照出资原值无条件回购或受让。回购/受让义务完成前目标公司其他股东承诺以投资方实际出资额为基础，每年固定向投资方支付固定股息，投资方向目标公司其他股东或实际控制人收取固定股息后，不再享有公司利润，亦不承担公司亏损责任。
　　3、一定期间内，投资方出资由目标公司其他股东或实际控制人等资金需求方按照出资原值无条件回购或受让。回购/受让义务完成前，目标公司承诺以投资方实际出资额为基础，每年固定向投资方支付固定股息，投资方向公司收取固定股息后，不再享有公司利润，亦不承担公司亏损责任。
前两种情形中，回购/转让主体和支付股息主体，即“保本”与“保息”义务主体一致，均为目标公司股东或实际控制人，不违反法律禁止性规定。
第三种情形中，回购/转让主体和支付股息主体，即“保本”与“保息”义务主体不一致，“保本”义务主体为目标公司股东或实际控制人，“保息”义务主体为目标公司，在此情形下，“保息”约定即使经过全体股东一致同意，亦有可能基于下列原因被认定为无效协议或条款：
　　1.违反公司法对公司分配利润的限制条件。
根据《公司法》第一百六十六条规定，公司分配利润的前提除了首先要满足公司有实际可供分配利润的实体条件外，还应当扣除一定款项后的余额，其扣除顺序如下：所得税、弥补亏损、提取法定公积金。股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司。公司持有的本公司股份不得分配利润。因此，若目标公司承诺以投资方实际出资额为基础，每年固定向投资方支付固定股息，违反公司法上述规定的，有可能被认定为无效条款，并被要求退还公司。
　　2.可能因侵犯目标公司、债权人及公司职工利益而被认定为无效。
公司法对公司分配利润的上述限制旨在保护公司资产，提高公司对债权人的总体担保能力及保护劳动者权益。若投资方收益不与目标公司经营业绩及利润挂钩，即使其他股东一致同意，也存在可能因侵犯公司利益、债权人及职工利益而被认定无效的法律风险。

　　基于类似考量，司法实践中对对赌条款/协议效力认定一个比较明确的裁判观点是，“股东与公司对赌无效、股东与股东之间对赌有效”。当事人约定若将来业绩目标并未实现而由目标公司向投资人予以资金补偿的，类似的对赌条款/协议无效。如，最高人民法院在（2012）民提字第11号甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷一案的民事判决中认定，股东与公司对赌的约定，使股东的投资可以取得相对固定收益，该收益脱离公司的经营业绩，损害公司利益和公司债权人利益，违反《中华人民共和国公司法》第二十条之规定，该部分条款无效。