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中元法眼｜如何认定对赌协议的效力

　　对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism,VAM,估值调整机制）实际上就是投资方（收购方）与融资方（出让方）在达成融资（并购）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方如何行使权利；如果约定的条件不出现，融资方如何行使权利等。所以，对赌协议实际上就是通过条款的设计，有效保护投资人利益。投资方和融资方在签订协议时对未来的企业发展情况很难确定，再精细的尽职调查也难以准确估值企业，投融资双方就在协议中约定一定的目标，根据约定的目标出现或者未出现的结果，行使估值调整权利，以弥补高估企业价值给投资方造成的损失和补偿低估企业价值给融资方造成的损失，双方约定的这种机制被称为估值调整机制。对赌协议最早出现在外国投资公司对我国国内企业的投资中。当该类资本投资交易进入中国市场时，资本市场的企业家们很快就以中国人的视角观察，发现合同权益的获得具有赌性，遂俗称该类合同为“对赌协议”。

　　对赌协议在中国已经应用很多年。近些年对赌协议涉及的企业和领域及对赌范围等不断扩大，在投资公司方面，国内投资公司或者基金公司开始加入投资行列。在涉赌对象方面，对赌领域拓宽，除企业经营业绩外，还涉及公司上市、企业用户人数、企业技术研发能力、产品销量及占有的市场份额等内容，这些都曾经被列入融资公司承诺的范围。投资公司在防范风险方面做得越来越细，降低投资风险的内容更加丰富，包括货币赔偿、股权回购、增持股权比例、增加管理席位、限制关联交易、限制股权转让、投资人股东享有优先分红权、优先认购权及一票否决权等等。

　　对赌协议的基本特征：合同当事人一方为股权投资方，另一方为融资企业方，通常参加签订合同的为融资企业、企业大股东或实际控制人及管理层人员等。对赌协议的基本内容一般为投资方认购融资企业股份，融资企业获得资金并由大股东等承诺一定财务业绩或者非财务业绩等，根据一定年限后承诺目标是否实现来兑现当事人对各自权利与义务所作出的安排。

　　从对赌协议的内容可以透视出投资方的根本目的并非要成为融资企业的股东或者实际控制及经营融资企业等，而是将融资企业作为资本投资的对象，在融资企业获得成长后投资企业获得丰厚的资本权益，分享融资企业的经营成果，获得远期投资利益。对方融资企业一方来说，参与对赌的可能是融资企业、公司大股东、实际控制人及公司管理层的高级管理人员等。融资企业一方获得投资人注入企业的资金，达到预期财务业绩或者其他目标，获得股权激励，继续控制公司。融资企业或者大股东、实际控制人等让渡部分股权给投资方，但并非要放弃公司的经营管理和实际控制，相反，对公司经营更加谨慎，控制更加严密，以期按时完成各项指标来维持其在公司享有的股权份额或者控制地位，或者进而获得更多的股权奖励，避免发生对投资方的赔偿。

　　“对赌协议”标的与我国《合同法》列出的有名合同不同，有名合同标的涉及的法律关系往往是单一的，而“对赌协议”涉及的法律关系是概括性的，尤其是对于公司内部治理、股权回购及公司上市等安排，涉及《公司法》及上市公司监管等敏感法律问题，故伴随“对赌协议”的履行，关于合同效力问题始终存有争议，关于合同效力，主要有三种观点：有效论、无效论及部分有效论。有效论、无效论及部分有效论的分歧，实际反映了在对赌协议中经常约定的三个问题的看法上，这三个问题是：

第一：大股东、实际控制人必须回购投资方股份是否为保底条款。
　　保底条款一词最早见于最高院1990年出台的《关于审理联营合同纠纷若干问题的解答》司法解释中，该司法解释对关于联营合同中的保底条款具体规定：联营合同中的保底条款，通常是指联营一方虽联营体投资，并参与共同经营，分享联营的盈利，但不承担联营的亏损责任，在联营体亏损时，仍要收回其出资和收取固定利润的条款。保底条款违背了联营活动中应当遵循的共负盈亏、共担风险的原则，损害了其他联营方和联营体的债权人的合法权益，因此，应当确认无效。
　　对赌协议中的股权回购条款与保底条款有类似的地方，但也有本质上的区别。类似的地方表现为投资方向融资企业投资后成为融资企业股东并参与公司经营管理，在未达到对赌协议约定的投资目的时，投资方有可能要退出公司收回投资。二者有本质上的区别：
　　（1）对赌协议中约定的投资对象一般是有限责任公司或者非上市股份有限公司，投资方投资后成为融资企业股东，依法对公司债务承担有限责任。联营合同中的联营方式有多种，紧密型、松散型、合作型，联营各方投资并非设立公司，没有共同进入实体组织的安排。
　　（2）对赌协议中融资公司未达到约定条件，公司大股东或者实际控制人按约定的价格回购股权，股权转让不违反《公司法》的规定。联营合同中的保底条款约定不论联营体是否盈利，投资方均可以要求联营体定期向其分红，投资方也有权向联营体收回投资。
　　（3）对赌协议中安排由大股东或者实际控制人以股权回购的方式保障投资方的基本安全，投资方收回投资，不涉及公司资产的减少，不构成抽逃公司资本，不影响公司债权人的利益。联营合同中的保底条款约定直接联营体的财产返还投资人，侵犯其他投资人的利益，侵犯联营体债权人的利益。当然，如果对赌协议中安排由融资企业回购股权，有可能危害公司其他股东及债权人利益，同时也违反公司资本充实原则，这种情况下，其效力也是存疑的。

第二：以公司上市为对赌条件是否影响合同效力。
　　（1）证监会关于对赌协议的态度，不影响合同的效力。
  证监会对IPO发审时比较关注申报公司的股权真实和股权结构的稳定，以及公司上市后对证券市场的影响等。证监会否定有对赌协议状态的公司上市，是为保证上市公司的股权结构稳定，维护证券市场的交易安全，确保上市公司准确披露信息，等等。消除大股东或者实际控制人有过重的债务负担可能殃及股民的安全隐患。证监会依法有权决定是否批准公司上市，但无权决定取缔对赌协议。
　　（2）公司上市是否可能成为对赌协议约定的目标。
  公司是否上市不取决于当事人的行为，取决于行政监管部门的批准，有一定的或然性。公司上市仅是公司资本形态的一个变化，由封闭公司变为开放性公司，公司上市后可以在证券市场上募集资本，是公司获得更多资金并做大做强的一个路径，法律并不禁止股东对公司上市有预期。公司上市是确定的、可能实现的目标，这个内容不违反法律的规定，不损害国家利益和社会公共利益，也就是不违反法律和公序良俗，故公司上市可以作为合同约定的标的，作为当事人期望达到的目标。

第三，在投资方以股东身份参与公司经营管理的情形下，以公司业绩对赌，是否违反公平原则
　　投资方以股东身份参与公司经营管理，甚至在董事会中享有一票否决权，而公司的经营管理活动决定公司的业绩是否能够实现，似乎是投资方自己参与决定的事项，但投资失败又不承担责任，不承担经营失败的后果，这种安排对融资方的企业、大股东、实际控制人或高级管理人员等来说不公平，这是关于对赌协议普遍关心的焦点之一。
　　在对赌协议中，合同各方当事人的目的是一致的，没有相反的目标，共同参与公司经营管理应是追求共同实现合同约定目标。投资方的资金被融资企业无偿使用若干年，用以推进企业的成长，在融资企业实现业绩时，双方当事人均获利，融资方的大股东等没有增加投资，但融资企业成长使其股权升值并最终获得利益，作为其获利的对价是提供了保证担保，保证投资方在投资失败时拿回投资的最低成本，这种安排是公平合理的。故无论是投资方还是原来的大股东、实际控制人、高级管理人员等参与公司的经营管理，甚至投资方股东享有的特殊股东权利等，只要不违反《公司法》及其他法律的强制性规定，均是公司内部股东的意思自治，是当事人对不可预测的商业风险作出的自愿的合理分担，法院在司法角度上不予干预比较妥当。

    【结论】认定对赌协议效力的主要依据是《公司法》和《合同法》及其他法律、法规。对赌协议关于公司财务业绩、公司上市、大股东及实际控制人回购公司股份的约定，不违反《公司法》等法律、法规的强制性规定，不构成确认合同无效的要素。

广东中元律师事务所
张玉香律师

（本文谨代表律师个人观点）
（摘自2020-12-25 中元律师微信公众号）